【研究报告内容摘要】
事件:董事会今日通过入股镇江农商行的预案,拟出资10.5亿元,认购其非公开发行的5亿股份,按其2019年2.42元/股的bvps算,收购p/b仅0.87x左右。入股后常熟银行将成为第一大股东(持股比例33.3%),远高于第二大股东6.67%的持股比例,基本实现控股,未来有可能并表处理。
镇江农商行概况:镇江农商行于2011年由农信社改制而成,截止2019年末:1)规模较小、当地市占率较低:总资产规模205亿元,其中贷款总额126亿元,存款172亿元,测算在当地的市占率均不到5%;2)网点布局市区,潜力大:经营网点36个,主要覆盖镇江市辖区,员工555人,注册资本10亿元;3)资产质量:19年末不良额、逾期贷款余额分别为3.58亿元、4.02亿元,不良率、逾期率为2.98%、3.35%,拨备覆盖率206.3%。4)盈利情况:2019年净利润1.17亿元,roe约为4.71%。短期看,本次入股对常熟银行的影响有限:1)盈利角度:根据《预案》测算对其2020年的利润影响不超过5%;2)资产质量角度:镇江农商行现任行长施健即为原常熟银行副行长(2017年调任),因此常熟银行对镇江农商行的底子非常了解,本次入股预案中其预估净资产18亿元低于其报表净资产24亿元,按此粗略估计所有未暴露的潜在不良在12亿元左右,占总贷款的10%。考虑到镇江农商行本身加大了处置力度+本次入股可有进一步加大处置,不良包袱将一次性减轻;3)资本角度:常熟银行核心一级资本充足率高达12.08%,简单测算不并表、并表两种情况下仅消耗资本2.5亿、10.5亿,对资本充足率的静态影响分别为-0.17pc、-0.67pc。中长期看,本次投资对于常熟银行潜力巨大,具体来说:
1、常熟银行一直以来专注微贷业务,沉淀了成熟的业务体系,真正实现了“高收益+低不良”(净息差3.41%,同时不良率仅0.96%,拨备覆盖率高达481.28%),我们看好这样的优质银行参与改造镇江农商行,将有效整合资源实现效益最大化,主要基于:1)董事会、管理层将由常熟银行推荐:施健行长对常熟银行的“微贷”文化、战略非常熟悉,而入股后的董事长、部分高管或将由常熟银行推荐,且将从母行派遣大量熟悉微贷业务的中高层人员;2)沿用成熟的微贷业务体系,如人员招聘与培训一体化可以快速、灵活地组建微贷业务团队,现有中后台系统直接无缝对接等。3)一次性打开镇江地区微贷业务拓展空间:镇江市常住人口320万人,个人经营性贷款180亿元,而镇江农商行当地市占率不到5%,利用镇江农商行现有的36家网点(主要在城区),以及常熟银行镇江分行(主要在县域),按10%的市占率估算未来其镇江地区的规模、利润均有望翻番,roe也将回到10%以上的水平。4)此前常熟银行入股连云港东方农商行、宝应农商行的成功案例已积累了丰富的经验。
2、常熟银行微贷战略将充分受益:对微贷业务而言,网点布局的扩张将直接提升一家银行的规模效应、业务壁垒与发展空间。2019年末常熟银行的异地网点为56家(江苏省内33家),相比一家一家“从零开始”(一般需要3年成长期),本次投资将直接增加36家网点,按10.5亿元的出资额算,相当于每个网点仅花费了2777万元,其在江苏省的龙头地位也更加稳固。更重要的是本次收购的经验将为未来省内扩张、省外利用投资管理型村镇银行牌照的扩张、兼并积累宝贵的经验。3、金融供给侧改革的“标杆”,意义重大。本次投资一方面是常熟银行出于自身战略发展的市场化行为,另一方面若能取得成功,对我国金融供给侧改革意义重大,优质中小行兼并低效地方银行的路径未来或将得到推广,有利于全行业的效益最大化,因此预计监管层对本次投资高度重视,并给予全面支持。
投资建议:常熟银行的成长性来自网点的扩张,以及业务中高收益加低不良微贷业务的提升,本次入股不失为一种快速有效的渠道,进一步促进常熟银行逐步成长为江苏省内微贷业务的龙头,中长期看投资价值凸显,目前2019、2020pb仅1.23x、1.14x,未来估值有较大的提升空间,维持“买入”评级。
风险提示:本次入股推进不及预期;微贷投放不及预期;全球疫情超预期扩散;全球经济下滑超预。

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